地方政府存量资产和新增投资的良性循环探析——地方政府专项债 公募REITs模式

近年来，受到国内外多重超预期因素影响，我国经济下行压力持续加大。为扩大有效投资稳增长，地方政府通过发行地方政府专项债券（以下简称专项债）持续加大基础设施领域投资力度，但地方债务规模也持续攀升。另一方面，经过多年投资建设（近年来政府出资方式以专项债为主），我国在基础设施领域形成了一大批有收益的存量资产。若能采取“专项债+公募REITs”模式，即采取公募REITs方式有效盘活存量专项债项目，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于防范化解重大金融风险具有重要意义。

（一）专项债已成为扩投资、稳增长的重要工具

专项债作为积极财政政策的有力工具，重点投向交通、水利、能源、信息等基础设施和民生工程建设，并带动金融资本和社会资本投资，对稳定地方经济增长和社会平稳运转起到重要作用。当前，我国尚处于经济恢复期，积极财政政策基调下保持必要的财政支出强度已成为中央的基本判断，2023年国务院政府工作报告提出“拟安排3.8万亿专项债额度，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四五’重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长。”可见未来专项债将继续发挥提振市场信心，推动经济运行整体好转的重要作用。

（二）地方政府债务规模快速上升

2015年新预算法赋予地方政府依法合规举债权利以来，截至2023年1月末，地方政府债务余额快速攀升至35.7万亿^[1]，超过金融债成为债市第一大品种，其中专项债务存量规模已突破20万亿，占比59.3%。根据财政部官方统计，2022年地方政府债券支付利息也首次突破1万亿元关口，达到1.12万亿元。^[2]

数据来源：wind

从财政收入看，2022年全国政府性基金预算收入7.79万亿元，比2021年下降20.6%，其中国有土地使用权出让收入6.69万亿元，比2021年下降23.3%。2022年，地方政府综合财力预计在28万亿左右，多家机构预计，2022年地方政府债务率可能会突破120%警戒线。^[3]

2023年中央经济工作会议明确提出“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。”当前地方政府存量债务规模不断扩大、新增限额维持高位的背景下，加快探索和创新债务偿付机制具有现实意义。

（三）REITs市场前景广阔

基础设施公募REITs作为资本市场投融资机制的重大创新，有效帮助地方政府、业主单位解决存量资产盘活、资产估值提升、负债水平改善等问题，在资本市场上也具有较高的市场认可度和良好发展预期。截至2023年2月末，全国共成功发行25单公募REITs，合计发行规模超800亿元，底层资产涉及产业园区、收费公路、仓储物流、生态环保、保障性租赁住房等基础设施领域，二级市场交易活跃且交易价格快速增长。

表1 公募REITs市场发行情况及规模（按资产类型排序）

信息来源：Wind

2021年以来，中央层面屡次出台多项政策性文件和管理办法，引导地方政府、企业、社会资本、金融机构支持基础设施公募REITs快速发展。

表2 国家层面REITs重点政策内容（按政策文件层级排序）

（一）项目投向领域

1.专项债

专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行、以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券^[4]。当前，专项债投向领域已拓宽至11大领域，具体包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大区域战略项目、保障性安居工程、新能源和新型基础设施。负面投向领域方面，一般房地产开发、企业生产线或生产设备、用于租赁住房建设以外的土地储备、主题公园等商业设施为全国通用禁止类项目。

2.公募REITs

从基本概念看，REITs（Real Estate Investment Trusts）实质是基于优良底层不动产、获得稳定投资回报的资产证券化产品。从投向领域来看，国家发展和改革委明确了9大试点行业，包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房、其他基础设施领域（水利、旅游）。与专项债券禁止类清单相似，酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，且项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。（236号文新增消费基础设施领域）^[5]

表3 专项债投向领域和REITs试点行业匹配分析

（二）收益率要求

专项债券要求以项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源。在实操中往往审查较为严格，专项债项目收益倾向于项目自身经营所得，各地对土地收入及补贴收入的占比上限有不同的要求。公募REITs层面，国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》^[6]要求“收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主”，证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》^[7]要求“现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”。可以看出两者收入来源的底层逻辑较为契合。

项目收益率方面，国家发展改革委《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》要求REITs项目“申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。”。专项债层面，目前对于专项债项目收益要求项目收益须满足本息保障倍数不低于1.2倍。假设一笔30年期专项债，按照债券利率4%、项目资本金20%进行计算，本息保障倍数为1.2倍，则换算项目年化收益率约为7%左右。（若项目初始资本金比例提升至40%，相同条件下则年化收益率下降至5%左右）

对于部分收益率较好的专项债项目，收益率或可满足公募REITs对净现金流分派率不低于3.8%的要求。

（三）存量市场规模

2020年-2023年3月10日，全国发行专项债券项目合计64171个，总规模12.04万亿元^[8]。其中投向领域符合公募REITs试点行业的有34407个，规模7.64万亿元，占比达63%。其中，市政和产业园区基础设施、交通、农林水利等领域占比分别为48%、29%和10%。

数据来源：根据企业预警通数据整理

从近三年的专项债项目来看，我国现有的专项债项目形成的存量资产规模十分可观。若能探索通过基础设施REITs公开上市，有利于通过市场化方式倒逼企业改进运营管理方式、提升运营效率，提高项目收益和资产价值。

因此从各方面的情况来看，专项债和REITs在资产收益要求、投向领域或是底层资产等方面均可以相互衔接形成良性循环，具有较大的市场空间。考虑到专项债投资项目普遍公益属性强、收益充足率不高，在存量规模中需优中选优，遴选合适项目作为REITs储备。假设存量规模中仅1%适合探索REITs发行，专项债+REITs的探索也有千亿量级资产储备。

三、专项债+公募REITs模式探索

随着内外部环境发生重大变化，2022年全国土地出让收入下滑明显，政府性基金预算收入承压^[9]。传统的发行债券→基础设施建设→土地价值提升→政府性基金预算收入偿还债务的逻辑发生了一定的变化。

新形势下各级政府对资产盘活的重视程度逐步提升，“十四五”规划纲要及国务院、发展改革委近年来出台的多项文件均提出要“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”目前各地通过盘活资产来化解债务、缓解财政压力、新增项目投资的意愿强烈。

（一）通过专项债建设+公募REITs盘活退出的“大循环”模式

专项债开展项目建设+公募REITs盘活退出模式的整体逻辑大致可以分为项目建设与资产盘活两个链条。项目建设链条方面，省级人民政府发行专项债，专项债资金用于有收益的公益性项目建设，项目建成后由项目业主单位管理运营。资产盘活链条方面，遴选符合发行公募REITs条件的存量专项债项目，通过公募REITs实现部分资产转让，盘活资产用于提前偿还专项债券，降低地方政府债务余额，盘活债务限额用于支持新增项目建设。

理论上该模式可以在一定程度上实现存量资产和新增投资的良性大循环。但是在实际操作的过程中，可能会存在以下难点。

一是专项债项目中符合发行公募REITs要求的项目较少。根据国家发展改革委发改投资〔2021〕958号文及发改投资〔2023〕236号文的相关规定，基础设施项目发行公募REITs要求项目符合试点行业，同时要求项目成熟稳定，项目运营时间原则上不低于3年，申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%；首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿，保障性租赁住房项目不低于8亿元；发起人（原始权益人）以控股或相对控股方式持有可发行REITs的资产规模原则上不低于首次发行REITs规模的2倍。

从品种角度来看，2019年及以前，专项债发行领域主要集中于土储、棚改、收费公路，其中仅收费公路符合公募REITs的投向领域要求；2019年中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）以后，虽然创新品种专项债比例显著提升，但由于项目往往需要3年或更长的建设期，且公募REITs对底层资产项目有原则上不低于3年运营期的要求，预计未来一段时间内创新品种专项债投资项目逐步建成并稳定运营后，具有一定发行公募REITs的潜力空间。

二是专项债在实际操作中较难实现提前偿还。一方面由于专项债是公开市场发行的债券，提前偿还可能会对投资者造成影响，需要在债券发行时就设置“特殊条款”，允许债券选择提前偿还；另一方面，专项债项目一般采取集合发行的模式，单期专项债券往往包含多个跨地区、跨品种的底层项目，而当前尚未出台就单一或部分项目进行债务提前偿还的相关政策。3月8日，全国人大财政经济委员会《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的审查结果报告》提出“强化专项债券还本付息资金收支核算管理，探索建立专项债券本金提前偿还机制。”未来或许将针对专项债提前偿还的问题出台更多的政策支持，为资产盘活或融资置换等其他政策工具带来可行性。

三是专项债与公募REITs在政策方面还需要大量的衔接匹配。当前国内专项债逐步进入债务偿付期、公募REITs尚处于探索起步阶段，无论是专项债券的还款来源、项目产权归属、资产价值评估、REITs及还款资金的衔接、原始权益人确定等方面，都还存在较多的空白领域，需要政策予以明确或设立试点进行探索。

（二）公募REITs盘活资金用作新增专项债项目资本金的“小循环”模式

在公募REITs盘活资金用作新增专项债项目资本金的模式下，企业可以通过公募REITs等方式先把原有的资产进行盘活，盘活后取得的资金用作新增项目的资本金，再通过专项债放大项目投资的杠杆，更好地发挥提振市场信心，推动经济运行整体好转的重要作用。

政策方面，国家发展改革委明确提出“对使用回收资金建设的投资项目，在安排中央预算内投资、地方政府投资资金时，在同等条件下给予优先支持，也可按规定通过地方政府专项债券予以支持。”^[10]

在实际操作的过程中，可能会存在公募REITs发行筹备期较长，导致回收资金投资项目不确定性较大的情况。项目在立项初期，如果以初次发行的公募REITs盘活资金作为项目资本金的来源，正式开工时可能出现项目资本金未能及时到位，或项目资本金到位时实际项目已经建成，需要调整REITs盘活资金用途的情况。

四、探索建立专项债+公募REITs模式的建议

（一）推动公募REITs盘活资金用作新增专项债项目资本金的“小循环”模式

目前，对于公募REITs盘活用作新增专项债项目资本金的模式，国家发展和改革委《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》已明确提出“加快回收资金使用，有力支持新项目建设”、“对使用回收资金建设的投资项目，在安排中央预算内投资、地方政府投资资金时，可在同等条件下给予优先支持，也可按规定通过地方政府专项债券予以支持。”将公募REITs盘活用作新增专项债项目资本金，一方面可解决项目业主单位对于新投项目资本金出资来源的问题，另一方面在政策导向下，积极争取区域内专项债额度，提升盘活回收资金的杠杆效果。但在实操中，由于公募REITs项目申报审核周期较长，盘活资金的用途可能和申报时的计划有一定的变化。例如在公募REITs项目申报时，盘活资金本来计划用于A、B、C、D项目的资本金，但由于时间周期较长，项目实施单位拿到盘活资金时，A、B项目已经通过其他方式筹集了建设资金，则盘活资金就只能投入到C、D项目中，或用途与申报时的承诺有所差别，无法充分发挥盘活资金+专项债融资撬动杠杆的作用。

因此，建议一是对于公募REITs盘活资金用作多个新增专项目资本金的，允许项目实施单位在获取盘活资金后，根据项目实际情况及其他项目的工作计划，在一定范围内对盘活资金的用途进行灵活调整。二是进一步优化公募REITs发行审核的工作流程，提高项目推进效率，统一审核标准，增强项目通过公募REITs进行资产盘活的可预期性。三是选择部分地区或重点项目，积极尝试使用公募REITs盘活资金用作新增专项债项目资本金的模式，梳理完善相关的操作流程，并根据成功案例进行复制推广。

（二）逐步探索通过专项债建设+公募REITs盘活退出的“大循环”模式

专项债建设+公募REITs盘活退出模式可以降低地方政府债务规模，形成存量资产和新增投资的良性大循环，对于防范化解重大金融风险具有重要意义，但政策支持、实际操作还存在较多的业务难点。

因此建议一是可以摸排未来即将到期的专项债项目，提前储备规划。由于专项债提前偿还在实际操作中较难实现，同时公募REITs也需要一定时间开展前期准备工作，可以从未来2-3年即将到期的专项债项目中进行筛选，盘点专项债项目库中，已建成并能产生持续稳定收益且符合发行公募REITs要求的项目，提前做好项目的盘活融资及还款规划，实现两者之间的衔接。

二是鼓励部分地区或项目进行试点。由于专项债建设+公募REITs盘活退出模式在专项债券的还款来源、项目产权归属、资产价值评估、REITs及还款资金的衔接都没有相关政策的指导与成功案例，建议通过试点等方式，鼓励部分地区先行先试，通过试点发现与解决存在的问题，不断探索与论证专项债建设+公募REITs盘活退出模式的可行性。

三是推动完善专项债+公募REITs之间的制度衔接，为存续期间专项债项目发行公募REITs创造条件。比如，在专项债资金用途调整方面，目前根据财政部《关于印发地方政府专项债券用途调整操作指引的通知》（财预〔2021〕110号）允许专项债券用途调整，但仅针对于项目需求少于预期、项目竣工后资金结余、发现违规问题需调整等情况。若专项债项目盘活资金可以通过资金用途的方式和用于债券内其他项目投资、新项目投资或可作为偿债备付金的资金来源，则可以绕过专项债提前偿还的问题。再比如，在债券发行前，就鼓励专项债发行期限较短，接续发行的产品，并设置含权条款、提前偿还条款，以便存量专项债项目通过公募REITs回收资金实现债务清偿。