国资地产纾困模式及风险识别
Part 1.
地产纾困的背景
我国经济在经历了40年高速发展的“中国奇迹”之后，开始逐渐转向中速、中高速的新常态，带来社会政治、经济文化、规划建设的全面转型需求。
城镇化是推动经济社会发展的重要力量。根据第七次全国人口普查结果，截至2020年末，我国常住人口城镇化率达到63.89%。根据城市发展一般规律，我国城市发展已逐步从“大规模增量建设”迈入“存量提质改造和增量结构调整并重”阶段。2013年中央城镇化工作会议、2015年中央城市工作会议、以及2019年公布的《新型城镇化重点建设任务》等一系列国家会议和文件，也都体现了“严控增量、盘活存量”的城市发展思想。在城镇化快速发展下持续扩张的城市发展思路已逐渐不适应新的城市发展阶段，需要回过头来解决城市建设现存的一系列问题，从而对城市功能进行优化、对城市空间进行调整，推动城市建设实现内涵式发展。
新冠疫情的爆发极大地冲击了全球经济，国际贸易冲突也使得我国面临的外部环境更加错综复杂。我国财政受到前所未有的挑战，其中当前我国最重要的财政风险之一是债务风险。目前地方财政一直处于紧平衡状态，收支矛盾较为突出，加之预算管理中存在统筹力度不足、政府过紧日子意识尚未牢固树立、预算约束不够有力、资源配置使用效率有待提高、预算公开范围和内容仍需拓展等问题造成实际支付能力与预算存在较大差异。
同时，《商业银行房地产贷款风险管理指引》规定“对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证的项目不得发放任何形式的贷款”。随着近年来在银行、保险、信托及基金等各类金融子行业的资管新规出台后，涉及同类项目的监管政策及融资审核愈发严格。
2021年央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（以下简称“通知”），鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。《通知》要求金融机构做好：稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持、积极提供并购融资顾问服务、提高兼并收购服务效率、做好风险管理等方面，鼓励提高服务效率，为并购营造良好的融资环境，化解房地产市场风险、促进行业出清。
Part 2.
国资地产纾困模式与风险识别
目前房地产行业的纾困模式有两种类型，一种是不改变停工项目的商品属性，通过注入流动性资金盘活出险项目，并最终通过销售收入实现还本付息；一种是将商业化住宅和安置房转化为保障性租赁住房或棚改房，通过收取租金或取得项目销售收入实现还本付息。
不改变停工项目的商品属性模式下：可通过债权纾困、收并购和破产重整两种模式实现出险项目的盘活。
改变停工项目的商品属性模式下：可通过保障性租赁住房、棚改统贷统还两种模式实现出险项目的盘活。
债券纾困的纾困资金主要来源于政府；收并购与破产重组的实施主体主要是国有房企、地方国企、地方AMC以及纾困基金等机构，资金来源为国有资金；保障性租赁住房的纾困主体多为地方城投平台；棚改统贷统还实施主体为地市级融资平台。综上，目前纾困资金主要来源于国有资产。
一、债权纾困模式
当前地产行业承压，房企风险事件增多，项目通过市场化渠道获取资金的难度较大，可采取纾困基金投资主体向项目公司注入流动性资金，项目公司向金融机构提供抵押的方式实施。
1.债权纾困的基本流程
（1）纾困基金投资方向金融机构融资，项目公司以其资产为贷款提供抵押；
（2）审批完成后，贷款资金由纾困基金投资方注入项目公司；
（3）项目公司拿到贷款后安排建设资金复工项目。
2.债权纾困的风险识别
（1）项目公司存量债务较大且清偿困难
涉险房企账务权属关系不清，偿债能力弱，对于已到期债务不具备偿还能力，且有多起未决诉讼，财务风险较高。存量债务金额较大且即将到期，项目公司无力清偿，资金链断裂，缺口巨大。
（2）剩余货值无法覆盖存量及新增负债，融资困难
除存量债务外，停工项目复工复产后剩余货值无法覆盖负债，具有较大的偿债压力，再融资可能性极小。
（3）项目公司无可担保优质资产
借款模式下需要项目公司提供充足的抵押物以担保金融机构借款。项目公司无优质担保资产，若以停工项目的在建工程作为担保物抵押，可能有以下两种结果：
二、收并购与破产重组模式
对于资产大于负债的企业可采用收并购的模式，由政府组织国有房企、地方国企、地方AMC以及纾困基金等机构出资购买涉险房企的项目资产；对于资不抵债的企业，可采用破产重组模式，由政府组织破产重组，以保证项目最终得到交付。
1.收购项目公司股权模式
收购股权模式包括对项目公司增资扩股模式、直接收购项目公司股权收购模式，若项目公司资产负债率过高，通过增资扩股方式收购项目公司股权存在较大难度的情况下建议通过直接收购项目公司全部或部分股权的方式实施纾困。
股权收购模式下，纾困资金收购原股东所持有的项目公司股权，交易资金封闭运作，专项用于项目后期的开发建设、销售、交付等工作，项目盘活后，原股东回购收购方所持有的项目公司股权，实现纾困资金的安全退出。
该模式下，需要协商项目公司原股东、债权人同意项目股权交易资金封闭运作，专项用于项目开发建设、销售、交付等工作，纾困资金不再对停工项目新增投资，仅以项目后期需要投入资金作为股权交易的对价。
（1）股权收购模式的流程
1）收购意向的确定(签署收购意向书)
鉴于停工项目一般有较长的停工周期，债权债务等问题也相对突出，涉及一系列复杂的法律问题和财务问题，在实施收购前双方需要达成收购意向，在达成基本的收购意向后。在收购意向中，需要明确收购过程中的费用支出、信息披露与保密等各项事宜，同时对收购过程中其他可能出现的问题作出足够的防范。
2）收购方作出收购决议
在收购基本意向达成后，收购方（纾困资金）或收购联合体需要就股权收购事项召开股东大会或董事会，并由股东大会或董事会表决通过并形成相关决议。
3）项目公司召开股东会，其它股东放弃优先购买权
根据《公司法》规定，股东转让股权必须经过公司持表决权股东过半数同意，其它股东对转让的股权在同等条件下有优先购买权。因此，项目公司股东方必须就上述事项召开股东大会并形成决议，明确同意转让并放弃优先购买权。若项目公司《公司章程》对股权转让另有约定，应按照《公司章程》的约定履行相应的股权转让程序。
4）对目标公司开展尽职调查，明确要收购对象的基本情况
在尽职调查过程中，需对被调查对象做全方位、详细的了解，在此过程中，需要聘请相关咨询服务机构（并购财务顾问、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等）予以协助调查。出具相应的专项审计报告、资产评估报告及法律意见书等相应文件。
5）签订收购协议
在前述工作的基础上，收购方（纾困资金）与项目公司原股东就收购问题最终达成一致意见并签署收购协议，收购协议的拟订与签署是收购工作中最为核心的环节。收购协议必然要对收购所涉及的所有问题作出统一安排，收购协议中应包括收购对象的基本情况阐述、收购标的、收购期限、方式及价款支付、收购前债权债务的披露、被收购方涉及抵押、担保、诉讼、仲裁的披露及违反相关义务股东的担保责任、违约责任、争议解决等相关事项。
6）后续变更手续办理
股权收购涉及股东变更、法人变更、修改公司章程等问题，对于上述变更及办理登记手续，项目公司及其股东必须履行相应的协助义务，协助收购方（纾困资金）或收购联合体办理工商变更及公司章程变更等相关手续。
7）项目公司原股东回购
项目剩余货值去化结束后或满足回购条件下，由项目公司原股东对收购方（纾困资金）持有的项目公司股权进行回购，并通过销售回款资金、前期整改与土地整理成本结算回收的权益资金以及其他相关方所提供的资产处置等资金作为收购方（纾困资金）或收购联合体退出项目公司的资金来源。
（2）股权收购中的风险识别
1）剩余货值无法覆盖成本的风险
货值风险主要体现在货值去周期化延长：楼市价格的动荡，使得购房者对购买房屋处于极度敏感的观望状态。烂尾楼现象的普遍，让现房成为购房者的首选。导致期房销售去化周期延长。货值去化周期延长，延缓了资金回流速度，给纾困基金的安全退出增加了未知的风险性，也降低了纾困资金的再利用效率。
停工项目的剩余货值若无法覆盖项目负债及后期投资，偿债压力大，不满足“项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息”的基本要求，则项目投资不具备可行性。
2）债权债务不清晰的风险
①是否存在关联方交易，关联方的往来款项是否有合同及真实业务支撑，是否存在大股东挪用项目公司资产的情况存在；
②关联方之间是否存在借款，借款是否有借款合同及关于利息的约定，若资金来源无借款合同以及利息约定，存在项目公司从其他非常规渠道高息举债融资可能性；
③若项目公司的销售资金被大量挪用，导致项目后续建设资金短缺，且往来款项缺乏相应的合同支撑，数据的真实性存疑，债权债务不清晰。
3）偿债压力风险
项目公司是否存在资不抵债的情况，是否有大额借款即将到期且无力清偿的风险。
若项目公司名下存在需要继续开发建设的安置区，此部分建设完工后需要移交，安置区本身没有收益，收购完成后收购方或收购联合体将承担此部分的开发成本。
4）项目管控风险
为了确保纾困资金的投资安全性以及退出安全性，需要纾困资金以及关联方委派专业的投资、建设、财务、运营、营销团队实现对项目公司的全面管控。收购方或收购联合体缺乏相应的管控经验情况下，项目公司原有的治理运营管控体系必然会对纾困资金以及关联方产生不利影响。
5）退出风险
项目纾困资金按照运作方案及与各方所签订的投资协议，通过项目监管账户中所收取的销售回款资金、前期城改与土地整理成本结算回收的权益资金以及其他相关方所提供的资产处置所的资金等作为主要的退出资金来源。
若债权债务混乱，或有债务无法通过尽调排除,即使计算上述前期城改与土地整理成本结算回收的权益资金，项目未来收益仍然无法覆盖项目负债及未来投资款，将导致收购方或收购联合体退出时无法安全退出，且项目公司及原股东方如未对担保方式、担保金额进行详细约定，或无能力履行相关担保程序，纾困资金投资主体无法安全退出该项目，国有资产存在巨大风险的流失风险。
2.收购项目公司资产模式
收购项目公司资产模式，指纾困资金通过收购项目公司在建工程，交易资金封闭运作，专项用于停工项目后期的开发建设、销售交付等工作的一种盘活模式。
该模式下，纾困资金投资主体需要协商项目公司及其股东和债权人同意项目在建工程款交易资金封闭运作，专项用于项目开发建设、销售、交付等工作，纾困资金不再对停工项目新增投资，仅以在建工程款交易资金作为项目盘活资金。
（1）收购在建工程的基本流程
综合现行有关法律法规的规定，通过收购在建工程盘活项目，应履行以下主要程序：
1）内部决策与尽调评估。纾困资金投资主体完成内部决策程序，同时与项目公司签署收购意向协议，并启动对在建工程尽职调查、评估等各项工作。
2）交易与过户登记。在尽调与评估的基础上，项目公司与纾困资金投资主体签署正式的收购协议，明确双方的权利与义务。同时完成土地与在建工程过户变更登记以及建设用地规划许可证、建设工程施工许可证等部分或全部建设手续的更名审批程序等相关事宜。
3）原总包合同或施工合同的处理。纾困资金投资主体、项目公司、原总包单位或施工、监理单位等就后续项目建设施工达成相关协议。
4）项目开工与销售、交付。在在建工程交易资金封闭运作的条件下，项目开工建设，完成后期的开发、销售与回款与交付工作。
综上，通过收购在建工程模式盘活项目，涉及的内容相对更多、程序更为复杂，且政府主管部门审批等不可控的因素对项目的影响更大。
（2）在建工程收购的风险识别
1）项目公司债权债务管理混乱，无法通过尽职调查排除或有债务，该项条件无法满足纾困基金的基本要求。
2）资产收购模式下剩余货值不足以覆盖负债，无法满足纾困基金的基本要求。结合申报纾困基金的支持需要符合的条件来看，项目公司不符合第四条“项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目”的要求。
3）后续开发风险：在建工程交易完成后，考虑到需要向项目前期总包单位或施工单位支付已经完工项目的工程款与盘活资金需要用于后期开发建设两者之间的矛盾，可能导致项目后期开发建设存在较大的阻碍。
4）建设风险：纾困资金注入方，其本身并不具备专业的房地产开发能力，在聘请专业的管理团队的前提下也需要承担因能力和经验的缺失可能导致的相应的开发建设风险。
5）运营风险：纾困资金注入方未实际运营过房地产项目，对房地产项目运营重点，实操经验及专业人员配备等都较为不足，营销及回款能力的欠缺使得国有资金安全退出风险较大。
6）投资开发失控风险：停工项目的投入及再投入情况无法核实，可能导致工程不能按时完成，贷款利息不断增加，资金紧缺重复恶性循环运作，给项目公司、金融机构及纾困资金都带来巨大的损失。
7）收购资产模式涉及较多税种：资产收购中，纳税义务人是收购公司和目标公司本身。根据目标资产的不同，纳税义务人需要缴纳不同的税种，主要有增值税、附加税、所得税、契税和印花税等较多税种。
8）资金安全风险：停工项目本身定价较高且周边竞品价格不断下行，起伏不定，无明显上行态势，停工项目不具备价格优势，房产贬值风险持续存在；项目去化周期较长且存在着较大的不确定性，产品去化周期较长，资金回收缓慢等相关风险可能会导致的纾困基金无法如期实现安全退出。
三、保障性租赁住房纾困模式
将由房企主导开发的商品房转变成政府平台运营的租赁住房，由地方城投平台向国开行申请专项贷款，并以长期出租的租金收入作为还款来源，既能有效盘活资产，缓解房企的资金压力，又能实现长期收益。
1.保障性租赁住房的流程
（1）地方城投以土拍得到的土地抵押给国开行以申请保障性租赁式住房专项贷款；
（2）地方城投收购涉险房企或受困项目；
（3）将项目改造为租赁住房或人才公寓对外出租。
2.保障性租赁住房纾困的风险识别
（1）整栋未销售的住宅项目更易被改造，但资源也更有限。
（2）因租赁方式资金回流速度慢，周期长，造成匹配性资金不足，资金更易流向回报周期短，回报率更高的项目。
四、棚改统贷统还纾困模式
建立市级平台统贷统还，将受困项目由安置房转化为棚改项目，由地市级融资平台向国开行申请棚改专项贷款，地市级融资平台再转贷给区县的项目公司。待受困项目盘活并取得收入后，由区县级的项目公司向上逐级还贷。
1.棚改统贷统还纾困流程
（1）将“安置房”转化为棚改项目，区县融资平台与受困企业成立合资项目公司。
（2）地级市融资平台以棚改项目向国开行申请棚改贷款。
（3）转贷至项目公司，资金到位后复工复产。受困项目产生收益后，向上逐级偿还贷款本息。
2.棚改统贷统还纾困的风险识别
（1）棚改统贷统还模式要求项目公司债权债务关系清晰且具备偿还本息的能力，对涉险房企要求较高。
（2）棚改项目在纯商业占比较高的区域较难推行。
对于地产纾困项目，应综合考虑项目内外部风险、后期再投入风险、货值及资金安全风险等，保证纾困资金的安全退出，这对出险项目的要求较高，仅靠国有资本的资金规模可能无法带动整个市场走出阴霾，未来仍需不断探索吸纳社会资本方进入纾困市场，带动地产行业完成纾困。
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