中原环保（000544）上市及业务发展案例研究

一、中原环保简介

中原环保股份有限公司（以下简称“中原环保”）于2006年11月通过资产置换实现A股上市，公司实际控制人为郑州市人民政府，控股股东为郑州市国资委旗下国有独资公司——郑州公用事业投资发展集团有限公司（以下简称“郑州公用集团”）。

图 1 中原环保控股权关系

郑州公用集团成立于2013 年 9 月，注册资本 4.86 亿元，主要从事城市市政公用事业项目及城市基础设施的投资、建设、运营、管理，除上市公司污水处理板块外，公司还涉及工程施工、综合管廊及地下空间开发、垃圾发电及其产业链、环卫保洁及城市管养等四大业务板块。

图 2 郑州公用集团控股子公司及业务类型

截至2021年底，中原环保业务涉及污水处理、污泥处置、中水利用、集中供热、固废处置、光伏发电、市政建设、园林绿化等领域，污水处理板块基本实现全产业链布局。

公司业务范围以河南省内为主，2021年省内营收占比达到99.66%，省内在深耕郑州市基础上，辐射洛阳、开封、漯河、商丘、南阳、安阳、驻马店、周口、信阳、济源、焦作等城市，省外主要为山西运城和贵州都匀，省外城市业务均为建筑垃圾综合处置。

截至2021年底，中原环保资产合计212.84亿元，负债合计140.49亿元，资产负债率66.01%，行业[1]地方国企中排名第10位，净资产72.35亿元，同比增长5.43%。2021年实现营业收入61.40亿元，同比增长185.64%，归属母公司净利润5.09亿元，同比增长2.54%。营收同比大幅增长主要原因在于PPP项目收入确认方式的会计调整。主营业务——污水处理营收同比增长8.88%，营业利润同比-4.72%。

公司员工总数1757人，地方国企中排名第8位，人均归母净利润28.95万元，地方国企中排名第6位。2022年3月31日，中原环保总市值61.31亿元，行业排名第13位，地方国企中排名第9位。

[1] 如无特殊说明，本报告所称行业均为申万三级——水务及水治理行业

二、中原环保上市运作

（一）上市前资本运作

中原环保前身为白鸽（集团）股份有限公司（以下简称“白鸽股份”），成立于1992年，主营业务为磨料磨具生产销售，控股股东为原郑州市国有资产管理局，实际控制人为郑州市人民政府。1993年12月在深交所首发上市，1998年至2001年公司连续亏损，触发退市警告。

图 3 中原环保1993年至2006年归母净利润

2006年11月，为改善上市公司持续盈利能力，白鸽股份实施重大资产重组，将磨料磨具业务及其相关资产和部分负债与郑州市污水净化有限公司（以下简称“污水净化公司”）旗下部分资产——王新庄污水处理厂进行置换。

置换完成后，污水净化公司保留五龙口和马头岗污水处理厂，上市公司保留郑州市西区集中供热资产及部分负债。公司主营业务变更为污水处理，实际控制人仍为郑州市人民政府。2007年1月，公司名称变更为中原环保股份有限公司。

图 4 置换前的污水净化公司资产（2006年）

中原环保上市采取的是部分资产借壳上市。从数据来看，城投水务公司既有选择IPO首发上市，也有通过借壳实现上市，主要取决于上市成本、所需时间、上市政策等因素。除祥龙电业、中山公用由非水务行业上市后转为水务行业，其他均以水务资产首发上市或借壳上市。

表 1 城投水务公司上市时间及方式

备注：借壳上市类上市时间为借壳资产交割完成日期

（二）上市后资本运作

中原环保上市后资本运作主要以解决同业竞争和拓展产业链、业务范围为主。2018年之后，通过并购逐步介入市政建设、光伏发电、园林绿化、固废处置等领域。

2015年9月，为解决同业竞争，公司将持有西区热力资产出售给郑州市热力总公司，实现热力公司对郑州市供热建设运营管理的大统一、大集中,解决上市公司同业竞争问题。

2016年7月，为解决同业竞争，进一步提升公司核心竞争力，公司通过定向增发并配套募资方式，同步定增募资32.32亿元和10.92亿元，募集资金主要用于购买污水净化公司旗下的五龙口、马头岗等污水处理资产；投建郑州航空港区第二污水处理厂再生水一期工程项目等。

定增实施完成后，污水净化公司仍持有郑州新区污水处理厂及双桥污水处理厂等同业竞争性资产，净化公司承诺解决郑州新区污水处理厂、双桥污水处理厂与中原环保同业竞争问题，最迟完成时间分别为2018年底、2019年底。但截至2022年5月，该同业竞争问题仍未解决。

图 5 并购前的污水净化公司资产（2016年）

2018年8月，以5500万元并购河南五建建设集团有限公司旗下河南五建城乡建设发展有限公司55%股权。五建城乡主营城建施工。

2018年8月，以7500万元并购河南晟融新能源科技有限公司75%的股权，河南晟融主要业务为提供污水处理厂分布式光伏发电项目整体解决方案，旗下公司负责建设、运营郑州综保区（航空港区）第二污水处理厂光伏发电项目。

2019年12月，以2734.20万元并购中原环保郑州设备工程科技有限公司49%股权，实现全资控股。郑州设备工程科技主营城市园林绿化综合工程施工及养护管理。

2021年3月，以1700.00万元并购中原环保鼎盛郑州固废科技有限公司40%股权，实现全资控股。鼎盛郑州固废科技主营固体废物处理。

2021年12月，以868.00万元并购中原晟启新能源装备有限公司40%股权，实现全资控股。晟启新能源装备主营污泥处理设备的生产、组装、销售及相关技术服务等。

表 2 中原环保上市后部分并购类资本运作

通过资本运作，公司业务范围从污水处理和集中供热拓展至包括污水处理、集中供热、工程施工及管理以及其他（光伏发电、固废处置、流域治理、再生水利用、园林绿化）等。污水处理营收占比从2016年的87.16%降低至2020年[2]的47.17%，公司业务更加多元。

表 3 中原环保2016年与2020年营业收入和占比

[2] 因2021年PPP项目收入会计调整，导致营收构成不具备参考意义，故采用2020年数据

近年来，随着城市扩张放缓和污水处理产业竞争加剧，特别是央企介入挤压城投水务发展空间，单一的污水处理业务趋于饱和。城投水务公司除向其他城市和乡镇扩大业务覆盖范围外，不断拓展业务种类和产业链条，包括向供热、固废处置等公用事业领域拓展和向渗滤液处理、污泥处理、中水利用、工程施工等上下游延伸。

表 4城投水务公司业务领域

三、中原环保业务发展

2021年公司业务构成主要包括PPP项目收入、污水处理、工程施工及管理、供热销售、工程入网费收入、设备销售，剔除一次性计入的PPP项目收入，则营收占比中排名前列的为污水处理、工程施工及管理以及供热销售，分别占比17.98%、3.51%和1.79%。营业利润占比排名前列的分别为污水处理、工程施工及管理以及工程入网费收入，分别占比39.99%、7.86%和1.94%，供热销售因属于持续投入阶段，营业利润为负值。

表 5 2021年中原环保业务构成

（一）污水处理

作为郑州市市属国有企业，公司在郑州市污水处理市场处于垄断地位。截至2021年末，公司运营污水处理厂21家，其中郑州市9家，占河南全省19.09%，郑州全市100%。日均处理能力144万吨/日，全年污水处理量5.19亿吨，中水利用2180万吨。自来水供应厂1家，全年供应自来水1258万吨。

2021年公司全年污水处理量与2016—2018年[3]三年均值（5亿吨）相当，污水处理量一方面受自身处理能力影响，同时也与污水排放量、雨水排放量[4]密切相关，公司污水处理量增速放缓，一定程度反映出公司污水处理业务发展面临瓶颈。

2017至2021年，公司污水处理业务营业收入平均增速为6.44%，营业利润平均增速为9.77%，与可比公司武汉控股、兴蓉环境、重庆水务相比，营收及利润增速均处于较低水平。

图 6 2017年至2021年污水处理业务营收增速

图 7 2017年至2021年污水处理业务营业利润增速

近年来公司积极拓展郑州市外市场，从投运和在建项目来看，21个污水处理厂中，共有郑州市外项目11个，主要涉及开封、洛阳、登封、漯河等河南省内城市，其中在建6个项目均为郑州市外，显示出公司积极对外扩张的战略意图。

表 6 中原环保部分投运和在建污水处理厂

[3] 2019、2020年未披露年处理量数据

[4] 郑州市尚未实现雨污分流

公司污水处理业务主要采用特许经营模式，在项目合作期限内负责污水的日常处理并按照协议约定价格收取污水处理费。公司承接项目方式主要以PPP和委托运营为主。

表 7 中原环保部分项目污水处理费收费标准

数据来源：国海证券

与其他城市相比，截至2022年3月，郑州市污水处理费为0.95元/砘，低于全国1.02元/砘平均值，也低于武汉、杭州、南宁等可比城市，具有较强提价潜力。

图 8 郑州可比城市污水处理费

（二）集中供热

因与控股股东旗下“郑州热力集团有限公司”存在同业竞争，公司下辖的新密热力、登封热力两家热力公司均在郑州市以外，主要采用热电联产供热模式，通过热网将电厂余热输送至用电单位和居民家中。截至2021年末，公司累计供热面积615.8万平方米，累计入网面积1180.8万平方米，其中2021年公司新增入网面积79万立方米，新增供热面积46.4万立方米。与郑州热力集团相比，公司供热面积（10931.18万平方米）和累计入网面积（19536.67万平方米）均存在较大差距。

集中供热是城市公用事业的重要组成，随着城市发展，新建及老旧小区对供热需求持续增加。据住建部统计，截至2020年底，全国集中供热面积达约122.66亿平方米，为2000年的10.44倍，年均增长12.44%，其中城市集中供热面积98.82亿立方米，为2000年的8.92倍，年均增长11.56%，近5年平均增速为8.05%。

图 9 城市集中供热面积及增速

城市集中供热业务一般由专业热力公司承担，城投水务公司中，仅天津市创业环保和渤海股份有涉足，其中创业环保规模较小，2021年总服务面积仅311万平方米，且与上年度相比无变化。

渤海股份是城投水务公司中，通过资本运作介入供热业务的典范，通过系列并购，公司深度介入廊坊市和天津市供热市场。2019年，公司1.97亿元并购控股股东旗下水元投资100%股权及部分债权，水元投资持有廊坊市广达供热有限公司（以下简称“广达供热”）51.15%股权，2020年广达供热覆盖面积达1180万平方米，占廊坊全市供热面积的30%以上，2020年渤海股份供热业务实现营收2.74亿元。

2021年，公司进一步并购天津市国资委旗下——天津市房信供热有限公司（以下简称“供热公司”）100%股权和天津市重热供热技术工程有限公司（以下简称“重热供热“）100%股权，介入天津市供热市场。供热公司主要经营市政供暖业务，旗下拥有天津市区内10余个供热站点；重热公司主要是为居民和公建供暖，收入供暖费，截至2020年底，民用供暖面积81.2万平方米，公建供暖面积为 35.59万平方米。渤海股份介入供热业务，主要依靠控股股东及天津市国资委支持，通过系列资本运作，2021年渤海股份供热业务实现营收5.49亿元，同比增长99.93%。

目前，中原环保集中供热业务发展缓慢，2021年新增入网面积仅占累计入网面积的6.69%，自2015年公司出售西区热力资产后，公司供热资产大幅缩水，未来业务发展尚需控股股东支持。

（三）工程施工

工程施工业务主要通过并购河南五建城乡建设发展有限公司介入，五建城乡具备市政公用工程施工总承包壹级、建筑机电安装工程专业承包壹级、环保工程专业承包壹级、防水防腐保温工程专业承包壹级、建筑工程施工总承包贰级、公路工程施工总承包贰级、电力工程施工总承包贰级、水利水电工程施工总承包叁级资质。

工程施工作为污水处理厂、供热厂以及固废处理厂等的下游业务板块，可以较好地与相关业务形成互补。在城投上市公司中，除中原环保以外，兴蓉环境、重庆水务、江南水务、绿城水务等均有涉足。从重庆水务工程施工业务来看，近年来，受房地产市场萎缩等影响，公司工程施工业务营收和利润呈逐年下滑趋势。

图 10 重庆水务工程施工业务发展情况

从业务总体结构来看，中原环保业务仍较为单一，集中供热资产无法形成规模效应，依靠自身投入存在周期过长、资金需求过大、管理效应不确定性等诸多风险，工程施工板块受房地产市场调控影响较大，行业面临大型央企等激烈竞争，未来不确定较大。

围绕公司“大公用、大环保、大生态”业务定位，建议公司参考兴蓉环境、重庆水务、首创环保等行业领先企业发展经验，在聚焦污水处理板块，拓展业务覆盖区域和延伸产业上下游基础上，积极争取控股股东支持，进一步向城市公共事业——固废处置、集中供热、自来水供应等领域扩张。

四、中原环保财务状况

（一）资产状况

截至2021年底，公司注册资本9.75亿，主要由初始注册资本、向污水净化公司定增、转增股份等扩充而来。资产合计212.84亿元，其中流动资产37.34亿元，占比17.54%，非流动资产175.50亿元，82.46%。非流动资产中以经营性合同资产为主，共计108.65亿元，占非流动资产61.91%；

负债合计140.49亿，其中流动负债55.12亿元，占比39.23%，非流动负债85.37亿元，占比60.77%。流动负债中以短期借款、应付票据及应付账款为主，共计39.3亿元，占比71.30%；非流动负债中以长期借款为主，共计67.78亿元，占比79.40%。

长期借款中以质押借款为主，合计65.03亿元，质押借款平均利率4.72%，成本较高。

表 8 中原环保长期借款分类

资产负债率66.01%，分别高于全行业、行业内地方国企、央企和民营企业7.4个、6.15个、4.77个和14.36个百分点（分别为58.61%、59.86%、61.23%和51.65%），在行业处于中下游水平。近年来，公司资产负债率快速攀升，主要原因在于公司PPP项目投资加速导致负债增加。

图 11 中原环保资产负债率对比

表 9 2021年中原环保与可比公司资产负债率

（二）盈利能力

2021年，公司营业收入61.40亿，同比增长185.64%，归属母公司所有者净利润5.09亿元，同比增长2.54%，与行业平均增速（2.28%）相当，但低于地方国企3.45个百分点（5.99%），也低于民营企业15.21个百分点（15.75%）。

图 12 中原环保归属母公司所有者净利润增速对比

归母净利润5.09亿元，同比增长2.54%，扣非后归母净利润4.86亿元，同比增长21.88%，净利润总额及增速均位于行业前列。经营活动产生的现金流量净额－26.85亿元，同比-541.49%。经营性现金流大幅流出主要源于会计政策变更[5]，在建PPP项目经营活动现金流出大，根据特许经营模式，项目尚未达到收款期，导致经营活动现金流入少，与净利润存在重大差异。

表 10 2021年中原环保与可比公司营收和扣非归母净利润同比

[5] 依据《企业会计准则解释第14号》以及2021年8月财政部会计司网站发布的PPP项目合同社会资本方会计处理实施问答和应用案例对形成金融资产的在建PPP项目的现金流量由投资活动调整为经营活动

公司毛利率21.36%，低于行业均值和行业内国企、央企、民企等口径，主要源于PPP一次性计入收入毛利率仅为14.80%，污水处理主营业务毛利率47.50%，仍保持较高盈利水平。从2017年至2020年数据来看，公司毛利率一直远高于行业平均和其他口径水平，

图 13 中原环保毛利率对比

公司加权平均净资产收益率7.93%，较2020年下降0.2个百分点，2010年以来，公司加权平均净资产收益率呈逐步下降趋势。

图 14 中原环保加权平均净资产收益率

（三）营运能力

2021年，公司应收账款合计6.66亿元，应收票据0.12亿元，应收账款与应收票据同比增长46.12%，因营收数据差异，导致应收账款周转率达到10.92，好于全行业以及各可比口径。从历史数据来看，公司应收账款控制也较好。

图 15 中原环保应收账款周转率对比

总资产周转率32.77%，因营收数据差异，导致数据好于全行业以及各可比口径。从历史数据来看，总资产周转率低于全行业以及各可比口径，资产利用效率有待提升。

图 16 中原环保总资产周转率对比

（四）资本市场融资

除2016年通过定向增发募资43.24亿元外，公司近年来主要以发行短期融资券为主，短融合计22.3亿元。与67.78长期借款相比，资本市场融资工具使用较少，并未发挥上市公司融资优势。一方面是因为资本市场融资周期较长，不利于项目快速开展；另一方面，资本市场融资与城投公司平台融资相比，不具备资金成本优势。

表 11 中原环保定向增发

表 12 中原环保历年发债明细

综合来看，水务行业作为传统公用事业，在行业发展初期，由城投（国企）主导具有天然优势，通过政府方垄断性资源支持，能够快速形成和提高市场占有率。同时，发展水务业务也符合城投“城市建设运营商”定位，可以有效兼顾社会效益和城投经济效益。但随着行业区域性市场饱和和竞争加剧，特别是随着具有资金优势和技术优势的央企介入，城投水务公司发展空间被大幅压缩，单一的污水处理业务和区域性市场已经无法满足企业发展需求，城投水务公司的业务布局、体制机制、专业化技术、管理运作效率、市场化融资能力等亟需优化。

（全文完）